PE/VC行業在2018年體會(huì)了(le)什(shén)麽是真正的“資本寒冬”。
随着年報(bào)季的結束，通過上(shàng)市和(hé)新三闆挂牌私募股權投資機構的信息披露，能(néng)夠一窺私募行業在去年都經曆了(le)什(shén)麽。
第一财經記者統計(jì)了(le)12家在新三闆挂牌的PE/VC，以及魯信創投（600783.SH）、九鼎投資（600053.SH）等上(shàng)市公司發現(xiàn)，三分之二的上(shàng)市挂牌投資機構去年業績出現(xiàn)同比下(xià)滑，基金(jīn)管理(lǐ)收入和(hé)投資收益普遍下(xià)降。
受減持新規、資管新規、IPO審核收窄、金(jīn)融去杠杆、二級市場大(dà)跌等因素疊加，PE/VC遭遇“募資難”和(hé)“退出難”，募資和(hé)投資能(néng)力向頭部機構集中，行業進一步兩極分化。
由于融資受阻，越來(lái)越多挂牌上(shàng)市投資機構選擇借用(yòng)雙創債募資，雙創債期限長達5年，利息也(yě)低(dī)于向LP的融資成本，因此受到(dào)創投的青睐。但(dàn)并不是所有投資機構都有資格發債。
挂牌上(shàng)市PE業績受挫
年報(bào)季已經結束，從(cóng)披露情況看(kàn)，魯信創投去年管理(lǐ)費收入僅343萬元，較2017年大(dà)幅減少81%，公司在管的兩隻主要基金(jīn)到(dào)期清算(suàn)後，未能(néng)補上(shàng)缺口，去年新增實繳管理(lǐ)資金(jīn)隻有7億元。
九鼎投資的管理(lǐ)費收入也(yě)同比減少，從(cóng)2017年的2.29億元減少到(dào)2018年的1.58億元。
“管理(lǐ)費收入減少意味着基金(jīn)管理(lǐ)規模和(hé)募資能(néng)力下(xià)降了(le)，”諾承投資顧問陳偉對(duì)第一财經記者表示，“這(zhè)一輪調整後，去年未挂牌上(shàng)市的中資、外(wài)資的投資機構募到(dào)了(le)大(dà)量的資金(jīn)，挂牌上(shàng)市機構募資反而減少，說明(míng)行業的投資能(néng)力出現(xiàn)明(míng)顯的分化。”
2017年以來(lái)，私募行業出台了(le)一系列整改規定，提高(gāo)了(le)私募基金(jīn)的合規要求和(hé)準入門(mén)檻，而減持新規落地大(dà)大(dà)拉長了(le)投資機構退出的時(shí)間。
去年，資管新規出台限制了(le)銀行理(lǐ)财資金(jīn)進入一級市場，加上(shàng)IPO審核收窄、金(jīn)融去杠杆、二級市場大(dà)跌等因素疊加，PE/VC遭遇“募資難”和(hé)“退出難”。
清科研究中心報(bào)告顯示，中國股權投資行業在募資端出現(xiàn)6年以來(lái)首次募資規模下(xià)降，2018年全市場募資總額1.33萬億元，同比減少25.6%。退出方面，行業也(yě)出現(xiàn)6年來(lái)投資項目退出案例數量的首次下(xià)降。
通過大(dà)量減持上(shàng)市公司股票，魯信創投、九鼎投資總算(suàn)保住了(le)公司業績。盡管去年A股持續低(dī)迷，但(dàn)魯信創投通過減持上(shàng)市公司股票，累計(jì)回籠資金(jīn)3.1億元，幫助公司在營業收入微降的情況下(xià)實現(xiàn)歸母淨利潤1.87億元，同比增長三倍。
而一些(xiē)在新三闆挂牌的知(zhī)名創投機構就沒有這(zhè)麽幸運。
曾在新三闆一度領跑的VC機構天圖投資（833979.OC）去年因爲持有股票市值大(dà)幅縮水(shuǐ)，從(cóng)2017年盈利8.3億元突然變成2018年虧損13.6億元。雖然公司的基金(jīn)管理(lǐ)費和(hé)投資收益變化不大(dà)，但(dàn)是公允價值變動收益爲-13.4億元。
矽谷天堂（833044.OC）則不幸踩雷中弘股份和(hé)康美(měi)藥業（600518.SH），令資産減值損失激增4億元。去年12月，中弘股份成爲A股首個因收盤價連續20個交易日低(dī)于1元被強制退市的股票。截至去年年底，矽谷天堂還有2.28億元投資在中弘股份裏未能(néng)實現(xiàn)退出。
另一顆“雷”康美(měi)藥業去年股價累計(jì)下(xià)挫58.39%。今年4月30日，公司股價慘遭跌停，收于9.54元。公司在當日披露的年報(bào)中突然“擦掉”了(le)将近300億元的現(xiàn)金(jīn)類資産。矽谷天堂在康美(měi)藥業有8億元自(zì)有資金(jīn)投資未收回。
受此影響，矽谷天堂去年首次陷入虧損，歸母淨利潤爲-3.7億元，同比下(xià)降204%。
挂牌投資機構中也(yě)有表現(xiàn)良好(hǎo)的選手，同創偉業（832793.OC)、浙商創投（834089.OC)業績在逆勢中保持平穩，信中利（833858.OC)、博信資産（834395.OC)的業績則顯著增長。
信中利2018年營業收入、歸母淨利潤分别爲27.2億元、3.3億元，同比分别增加172%和(hé)11%。雖然公司基金(jīn)管理(lǐ)業務收入有大(dà)幅增長，但(dàn)隻貢獻了(le)約2億元，公司更主要的收入是來(lái)自(zì)遊戲業務，子公司惠程科技（002168.SZ）遊戲業務收入去年達到(dào)15.7億元，增長了(le)30多倍。
“無論是投資專業性還是風(fēng)險控制能(néng)力、跨越周期的能(néng)力，整個國内投資行業普遍不強，包括上(shàng)市挂牌、頭部的機構也(yě)需要提高(gāo)的抵抗市場、政策波動的能(néng)力。”東北證券研究總監付立春對(duì)第一财經表示。
他(tā)認爲，今年以來(lái)政策、市場的形勢正在發生逆轉，而科創闆的出現(xiàn)提供了(le)新的退出途徑，預計(jì)首批上(shàng)市企業會(huì)有較高(gāo)估值，投資機構能(néng)獲得較爲可觀的收益，但(dàn)是前幾年一級市場概念泡沫過大(dà)，一二級市場估值存在倒挂，投資者需要當心企業上(shàng)市後破發的可能(néng)。
公開(kāi)的私募何去何從(cóng)
除了(le)要向股東展現(xiàn)好(hǎo)業績，挂牌、上(shàng)市PE/VC面前的另一大(dà)問題是何去何從(cóng)。
自(zì)從(cóng)2017年新三闆挂牌私募整改完成以來(lái)，曾經在定增市場占四分天下(xià)的挂牌PE機構一直沒有恢複融資，而上(shàng)市私募投資機構自(zì)從(cóng)借殼以後也(yě)沒有實現(xiàn)再融資。一方面不能(néng)融資，另一方面卻要履行嚴格的信息披露義務，并接受公開(kāi)市場的監管和(hé)規範要求。
“在不能(néng)融資的情況下(xià)，私募機構需要權衡應該獲取上(shàng)市地位還是保留私募身份，大(dà)部分頭部PE/VC都選擇了(le)後者，保持私有的狀态，在私募市場募資和(hé)運作(zuò)。”陳偉表示，“但(dàn)上(shàng)市的金(jīn)字招牌能(néng)讓公司得到(dào)更多市場客戶、金(jīn)融機構的認可，而且上(shàng)市公司也(yě)具有殼價值，得到(dào)了(le)就不會(huì)輕易放(fàng)棄。”
盡管受到(dào)監管密切的注視(shì)，一些(xiē)投資機構依然在追求上(shàng)市。去年9月，借殼金(jīn)字火腿(002515.SZ)的中钰投資因爲業績低(dī)于承諾而宣告上(shàng)市計(jì)劃破産。
另一家投資公司東方富海也(yě)因爲對(duì)賭失敗和(hé)寶新能(néng)源（000690.SZ）分手。不過，東方富海并不甘心，準備追随九鼎的路線，100%收購光洋股份（002708.SZ）的控股股東。
既然不能(néng)增發股票，挂牌上(shàng)市PE/VC就開(kāi)始尋求其他(tā)的融資方式。第一财經記者統計(jì)發現(xiàn)，創新創業債券（下(xià)稱“雙創債”）正在成爲越來(lái)越多創投機構的融資渠道(dào)。
目前，已經有四家挂牌創投機構發行了(le)雙創債。天圖投資早在2017年就發行了(le)18億元雙創債。
去年，浙商創投、信中利分别獲準發行3億元、8億元雙創債，目前已經完成了(le)第一期的發行。其中浙商創投完成募集5000萬元，信中利募集了(le)首期3.4億元，資金(jīn)均用(yòng)于私募股權投資。另外(wài)，矽谷天堂通過子公司也(yě)獲批發行3億元雙創債。
雙創債期限比銀行貸款長，長達5年，利息低(dī)于私募向LP融資15%-20%的成本，因此受到(dào)創投公司的青睐。今年3月，魯信創投也(yě)獲準發行不超過5億元的雙創債。
“發債金(jīn)額雖然很(hěn)小(xiǎo)，但(dàn)我們主要是積累在發債方面的信譽基礎，爲後續拓展中長期優質資金(jīn)提供渠道(dào)支撐。”接近矽谷天堂的内部人士對(duì)第一财經表示。
不過，并不是所有的創投機構都有資格發債。
“發債是有一定門(mén)檻的，隻有頭部創投機構會(huì)符合發債條件，因爲一半發債主體要求主體評級在AA-以上(shàng)，而且還要有AA以上(shàng)的增信評級，承銷商才能(néng)立項。”東吳證券固定收益總部執行總經理(lǐ)胡俊華對(duì)第一财經記者表示。
他(tā)認爲，大(dà)部分創投企業都屬于輕資産企業，核心資産往往是投資管理(lǐ)的經驗，而且業績波動較大(dà)，又以民營公司爲主，很(hěn)難達到(dào)發債條件。而債券投資者一般對(duì)創投行業不是特别了(le)解，導緻他(tā)們的投資群體不足。
不過，發行雙創債并不非要挂牌上(shàng)市，因此在沒有殼價值的新三闆，挂牌顯得十分尴尬。
據第一财經記者統計(jì)，2017年整改前後，已經有7家挂牌PE從(cóng)新三闆退市，三家剝離了(le)基金(jīn)管理(lǐ)業務，一家轉爲直投。去年12月，信中利公告拟從(cóng)新三闆摘牌，不過股票複牌後，現(xiàn)在還沒有下(xià)文(wén)。
當年挂牌PE融資時(shí)，市場處于估值最高(gāo)點，市盈率高(gāo)達100~200倍，如今多數挂牌PE股票都跌破了(le)淨值，股價“腳踝斬”，目前還沒有任何一家挂牌PE承諾以成本價回購定增股票。矽谷天堂的做法是年年現(xiàn)金(jīn)分紅(hóng)，已經累計(jì)分紅(hóng)8億元。但(dàn)今年因爲虧損，公司決定以不超過1億元資金(jīn)，按最多2.2元/股回購股票。
“對(duì)于新三闆挂牌PE，摘牌也(yě)許是更好(hǎo)的選擇。”陳偉表示，“不過問題在于曆史股東，有了(le)中科招商的前車之鑒，挂牌PE必須和(hé)投資者充分協商，如果實在難以解決，那麽曆史問題隻能(néng)交給曆史去解決。”